第1回　プライベートクレジットとはなにか

企業に資金を供給する仕組みは、銀行融資や公募社債市場に限るものではない。米国では、銀行の外側で企業向け貸付を行うプライベートクレジット市場が第三の資金調達手段として拡大し、企業金融における存在感を高めてきた。

他方で、米国ではプライベートクレジット市場の拡大とともに、その持続性や脆弱性に対する警戒感が強まっている。こうした中、日本でもM&A、事業承継、事業再編など、個別性の高い資金需要への対応を背景に、この市場を新たな資金供給手段の一つとして位置づけようとする動きがみられている。¹

なお、プライベートクレジットを論じる際には、最初に確認しておくべき点がある。それは、これを単なる高利回り商品として捉えるのか、それとも銀行の外側で行われる信用仲介として捉えるのか、ということである。

この違いは決して小さいものではなく、高利回り商品として捉えれば、論点は投資家にとってのリターンや損失可能性に偏りやすい。しかし、信用仲介として捉えれば、誰が貸し、誰が借り、どのような資金需要に対応し、最終的に誰が信用リスクを負うのかが問題になる。

そのため、本稿では、プライベートクレジットを、銀行融資や公募社債では対応しにくい企業向け資金供給を補完する仕組みとして捉える。ただし、それは無条件に望ましいという意味ではない。銀行が取りにくいリスクを、ノンバンクや投資家が引き受ける仕組みでもある以上、リスクが金融システムから消えるわけではない。むしろ、リスクの所在が見えにくくなる可能性があるからだ。

こうした問題意識を踏まえ、本稿ではプライベートクレジットの基本構造を整理する。具体的には、何をプライベートクレジットと呼ぶのか、誰が貸し手となり、誰が借り手となるのか、どのような資金需要に対応するのか、銀行融資や社債市場と何が違うのかを確認する。そのうえで、プライベートクレジットを企業金融の中でどのように位置づけるべきか考察したい。

プライベートクレジットとは、主として非公開の形で行われる企業向け貸付である。中心となるのは、銀行ではない運用会社やファンドが企業に直接貸し付けるダイレクトレンディングである。²

通常、企業が資金を調達する方法には、銀行が企業に貸し付ける銀行融資や、企業が債券を発行し、市場を通じて投資家から資金を調達する社債発行がある。これに対し、プライベートクレジットは、公募市場を介さず、限られた貸し手と借り手が相対で組成する点に特徴がある。

ここでいう「プライベート」とは、借り手が非上場企業であることだけを意味しない。むしろ、貸付の組成や保有が公開市場ではなく、限られた貸し手と借り手の間の相対で行われることを指す。公募社債のように公開市場で価格が形成されるものではないため、プライベートクレジットは条件設計の自由度が高い一方で、価格や信用リスクが外部から見えにくいという特徴を持つ。

プライベートクレジットは、単一の商品名ではない。広義にはさまざまな私募の貸付を含みうるが、本稿では主に企業向けのプライベートクレジットについて扱う。具体的には、投資家やファンドが企業に直接貸し付けるダイレクトレンディング、通常の銀行融資より返済順位が低く、株式よりは優先されるメザニンローン、プライベートエクイティ・ファンドが関与する買収案件向け融資などである。³

プライベートクレジットは、単に「銀行以外が貸し手となる高利回りのローン」を指すものではない。ポイントは、銀行融資や公募社債市場では対応しにくい案件に対し、貸し手と借り手が個別に条件を設計する企業向け信用である点だ。この点を押さえることが、市場の機能とリスクを理解する上では欠かせない。

プライベートクレジット市場では、銀行ではないノンバンクが主な貸し手となる。ここでいうノンバンクとは、銀行のように預金を受け入れて融資するのではなく、投資家から集めた資金をもとに貸付や投資を行う金融機関やファンドなどを指す。

具体的には、未上場株式、不動産、インフラ、私募貸付などの代替資産を運用するオルタナティブ運用会社、投資家から集めた資金を主に企業向けの私募貸付に投資するプライベートデットファンド、そして米国で中堅・中小企業や非上場企業への貸付・投資を行うBDCなどがある。

BDCは、Business Development Companyの略であり、米国のダイレクトレンディング市場で重要な貸し手の一つとなっている。⁴

銀行融資と異なるのは、これらの資金の出し手の属性である。具体的には、年金基金、保険会社、富裕層、個人投資家、ファンド投資家などが挙げられる。つまり、プライベートクレジットでは、企業向け信用リスクが銀行のバランスシートだけにとどまらず、貸付資産を保有するファンドと、その背後にいる年金基金、保険会社、富裕層などの投資家にも広がる。⁵

ただし、資金供給元の多様化自体は、必ずしも否定的に捉える必要はない。銀行だけに信用供給を依存しない仕組みは、企業金融の選択肢を広げる可能性があるのだ。問題は、リスクが各所に移転し、その所在が分散することで、誰が最終的にそのリスクを負うことになるのかが見えにくくなる点にある。

プライベートクレジットの借り手は、主にミドルマーケット企業である。ここでいうミドルマーケット企業とは、大企業ほど公募社債市場にアクセスしやすくはないが、かといって零細企業でもない中堅企業を指す。定義は資料によって異なるが、FRBでは年商1,000万ドルから10億ドル程度を一つの目安としている。⁶

こうした企業は、一定の事業規模を有しているものの、公募社債を発行するには規模や知名度、開示体制が十分でない場合がある。また、公募社債市場で幅広い投資家から資金を調達するには、格付けの取得や継続的な情報開示、投資家への説明が求められることが多く、そのための体制を整える負担も小さくない。そのため、公募社債市場での資金調達よりも、少数の貸し手と相対で条件を設計できるプライベートクレジットの方が使いやすい場合がある。

借り手には、投資家から集めた資金を使って企業を買収し、経営改善や成長投資を通じて企業価値を高めたうえで売却益を狙うプライベートエクイティ・ファンドが関与する案件も多い。こうした案件は、一般にスポンサー付き案件と呼ばれる。ここでいうスポンサーとは、買収や事業再編を主導するプライベートエクイティ・ファンドなどを指す。⁷

スポンサー付き案件では、買収資金、既存債務の借り換え、成長投資、事業再編資金など、案件ごとに異なる資金需要が生じやすいが、こうした資金需要の中身については、次章で確認する。

ただし、銀行が「貸しにくい先」と、「そもそも資金を供給すべきでない先」は分けて考える必要がある。前者は融資額、実行時期、担保、返済順位などの条件が銀行の審査やリスク管理の枠組みに合いにくい企業だ。他方、後者の場合、そもそも事業のキャッシュフローや返済原資を確認できない、といった評価が下されるような企業であれば、プライベートクレジットであっても資金供給先としては成立し得ないのは当然である。

前章で見たように、プライベートクレジットの借り手には、ミドルマーケット企業や、プライベートエクイティ・ファンドが関与するスポンサー付き案件が多い。こうした借り手は、どのような資金需要に対してプライベートクレジットを利用するのか。

プライベートクレジットが対応しやすいのは、企業一般の資金不足ではない。むしろ、案件ごとに条件設計が必要となる個別性の高い資金需要が主な対象となる。例えば、LBO、M&A、事業承継、事業再編、成長投資、設備更新、技術転換などが挙げられる。

LBOはLeveraged Buyoutの略であり、買収対象企業の将来キャッシュフローや資産を返済原資として、借入を活用して企業を買収する手法を指す。こうした企業買収では、返済順位の高い銀行のシニアローンに加え、シニアローンでは足りない部分を補うメザニンローンや劣後ローン、さらには買収側が拠出する自己資本を組み合わせて資金を調達することがある。

メザニンローンや劣後ローンは、一般に、シニアローンより返済順位が低い一方で、普通株式よりは優先される中間的な資金である。返済順位が低い分、リスクは高くなりやすいが、買収資金や成長投資のように資金需要が大きい場面では、こうした柔軟な資金が需要される傾向にある。⁸

事業承継や事業再編でも同様である。過去の財務実績だけでは評価しにくい将来キャッシュフロー、経営改善計画、スポンサーの支援能力、技術転換の必要性などを踏まえ、資金条件を個別に設計する必要がある。こうした場面では、標準的な銀行融資だけでは十分に対応できない場合があるためだ。

このような資金需要に対して、プライベートクレジットは一定の役割を果たしうる。少数の貸し手と相対で交渉できるため、社債市場より個別条件を反映しやすく、銀行融資だけでは扱いにくい案件にも柔軟に対応できるからである。

もっとも、こうした柔軟な資金供給には相応のコストが伴う。借り手の信用リスクが相対的に高い場合が多いことに加え、貸付債権を公開市場で容易に売却できず、案件ごとの審査や条件設計にも手間がかかるため、プライベートクレジットでは一般に銀行融資より高い金利が設定されやすい。また、少数の貸し手が案件ごとに信用リスクを直接引き受けるため、借り手の事業内容、返済原資、担保、財務制限条項を個別に審査し、貸付後も継続的に確認することが求められる。

借り手側には、融資の実行時期、返済期限、元本の返済方法などを、案件の進行に合わせて柔軟に設計しやすいという利点がある。一方で、条件設計の自由度にはリスクも伴う。案件に応じた資金供給が可能になる反面、その成否は貸し手の審査力や契約管理能力に左右されやすい。特に、市場の拡大によって貸し手間の競争が強まれば、金利、担保条件、財務制限条項などが緩和され、借り手の信用力に見合わない条件で資金が供給されるおそれがある。⁹

したがって、プライベートクレジットを企業金融の選択肢として位置づけるなら、どのような資金需要を対象にするのかを明確にしなければならない。資金需要があるというだけでは足りず、それが銀行融資では対応しにくい健全な補完需要なのか、それとも単に信用力の弱い先への過剰与信になりかねないものなのかを見極める必要がある。

前章では、LBO、M&A、事業承継、事業再編、成長投資など、プライベートクレジットが対応しやすい資金需要を確認した。こうした資金需要は、金額、返済順位、返済期間、返済原資、実行時期が案件ごとに異なるため、標準的な銀行融資や公募社債だけでは十分に対応しにくい場合がある。そこで本章では、銀行融資や社債市場との違いを整理し、プライベートクレジットがどのような補完的役割を果たすのかを確認する。

前章の比較を企業金融の観点から整理すると、プライベートクレジットは、銀行融資を全面的に置き換えるものではない。むしろ、銀行融資や公募社債では対応しにくい個別性の高い資金需要を補完する仕組みである。

その意味で、プライベートクレジットは、企業金融の選択肢を広げる可能性を持つ。資金調達の方法が銀行融資と社債市場だけに限られる場合、案件によっては必要な資金を十分に調達できないことがある。特に、事業再編、承継、買収、成長投資のように、将来キャッシュフローや事業価値の見極めが重要となる局面では、標準的な銀行融資だけでは十分に対応できないことがある。

ただし、ここで注意すべきなのは、プライベートクレジットが柔軟な資金供給手段であるほど、リスクの所在を見誤りやすいという点である。貸し手が銀行ではないからといって、信用リスクが消えるわけではない。公開市場で価格がつかないからといって、資産価値が安定しているわけでもない。むしろ、リスクが見えにくいからこそ、借り手の信用力、資金使途、返済原資、契約条件を丁寧に確認する必要がある。

結局のところ、プライベートクレジットをどう位置づけるかは、誰に資金を供給するのかによって変わる。健全な事業基盤を持ち、銀行融資だけでは条件設計が難しい企業に対する資金供給であれば、企業金融を補完する手段になりうる。一方で、返済原資が不明確な企業や、信用力の弱い企業に高利回りを理由に資金を流すなら、リスクを銀行の外側に移すだけになる。

プライベートクレジットを考える際には、単に市場を育成すべきかどうかを問うだけでは十分ではない。重要なのは、どのような借り手に、どのような条件で資金を供給し、最終的に誰が信用リスクを負うのかを明らかにすることである。この視点を欠いたまま市場を拡大すれば、米国で懸念されている、プライベートクレジットの持続性や脆弱性に対する警戒などの問題を後追いすることになりかねない。

次回は、米国でプライベートクレジット市場がなぜここまで拡大したのかを振り返り、その背景を整理する。具体的には、銀行規制の強化、ミドルマーケット企業の資金需要、プライベートエクイティとの関係、投資家の利回り需要がどのように重なり、銀行の外側で信用仲介を拡大させたのかを確認する。